Sáp nhập & mua lại có phải là một yếu tố thiết yếu trong crypto?

Sáp nhập và mua lại (Mergers & Acquisitions) là một phần của nền kinh tế ngày nay. Từ mục đích hợp nhất biến thành mục đích phục vụ cái tôi quá lớn của người sáng lập, M&A diễn ra hàng ngày và thường là động lực cho phép các công ty phát triển ra bên ngoài, bởi vì hầu hết các công ty đều che giấu những thất bại của họ trong việc phát triển tự thân.

Trong những ngày đầu của, hệ sinh thái crypto không phải bận tâm đến bất kỳ vụ sáp nhập hoặc mua lại nào vì nó đang bận phát triển một cách tự nhiên. Các công ty liên quan đến crypto (chẳng hạn như Binance, FTX, v.v.) gần đây đã bắt đầu giai đoạn hợp nhất của họ, tích hợp các tính năng mới theo chiều dọc cho nhiều khách hàng nhất có thể. Cuộc đua trở thành tập đoàn crypto của thập kỷ tới thực sự đang diễn ra ngay tại đó. Đó là lý do tại sao chúng tôi đã thấy trong 2 năm qua sự thôi thúc trong các dự án liên quan đến crypto M&A, được thúc đẩy bởi các công ty quảng cáo như Binance (đã mua lại Coinmarketcap) và FTX (đã mua lại Blockfolio). Và bạn biết những gì? Bây giờ đã đến giai đoạn hợp nhất các dự án Defi.

Trên thực tế, liên quan đến sự hợp nhất gần đây của Fei và Rari và các hành động tương tự M & A khác nhau được thực hiện bởi các giao thức Defi (như đề xuất Ohm ở đây), tôi tin rằng việc suy nghĩ về cách dịch vụ tài chính tradfi khổng lồ này sẽ được chuyển đổi như vậy là có liên quan hệ sinh thái.

1. Giá trị

Trong M&A Tradfi, định giá là một điểm quan trọng vì nó sẽ cung cấp cho bạn các số liệu để đưa ra các giả định và xây dựng mô hình IRR, cũng như cơ sở cho lời đề nghị mua lại. Các chủ ngân hàng sử dụng một số phương pháp định giá để xác định phạm vi giá mà họ cảm thấy thoải mái. Các giao dịch tiền lệ có thể so sánh được, mạng ngang hàng công khai hoặc DCF (Discounted cash flow: dòng tiền chiết khấu) là những cách phổ biến để định giá một công ty, nhưng những cách đó vốn có đối với nền kinh tế tradfi. Với các mạng ngang hàng và các công ty giao dịch, bạn đang định giá một công ty dựa trên dữ liệu lịch sử và xây dựng với những dữ liệu này một phạm vi định giá dựa trên bội số EBITDA (EBITDA là viết tắt của các cụm từ “Earning before interest, taxes, depreciation and amortization” - thu nhập trước thuế, lãi vay & khấu hao). Ví dụ: bạn thấy các giao dịch tiền lệ đó được giao dịch với mức EBITDA trung bình là 10 lần. Ngoài ra, các công ty cùng ngành đang giao dịch ở mức EBITDA 12 lần. Công ty bạn muốn định giá có EBITDA là $90 triệu. Sau đó, bạn có thể ước tính giá trị của công ty trong khoảng $900 triệu - $1,080 triệu.

Bây giờ, làm thế nào bạn có thể áp dụng khuôn khổ này cho các dự án crypto? Tôi nghĩ bạn không thể. Các tính toán giao dịch không phù hợp với thị trường crypto đơn giản vì không có bất kỳ hoạt động mua lại nào trong thị trường này (chúng ta đang nói về các giao thức ở đây, không phải các công ty như Binance, FTX, v.v.). Sau đó, bạn có thể nghĩ rằng các mạng ngang hàng công khai có thể áp dụng được. Thật vậy, mọi thứ đều được niêm yết công khai bằng crypto. Nhưng một lần nữa, tôi nghĩ chúng ta không thể sử dụng nó. Hầu hết các chỉ số đo lường ngang hàng công khai dựa trên các khoản mục trong báo cáo tài chính như EBITDA, Doanh thu và các chỉ số khác. Ngoài ra, dự báo về tài sản công cũng được đưa ra bởi các nhóm nghiên cứu Vốn chủ sở hữu của các ngân hàng Đầu tư. Vì vậy, trong một ngành không tập trung vào Báo cáo tài chính như crypto, phương pháp ngang hàng công khai là không phù hợp. Chúng ta cũng có thể nghĩ đến việc định giá một công ty dựa trên tỷ lệ P/E, nhưng nó chỉ mang lại cảm giác về việc một công ty được đánh giá cao hơn hay thấp hơn, chứ không phải giá trị thực của nó.

Phương pháp DCF đã được dùng để xây dựng các mô hình định giá cho các giao thức, xây dựng các giả định về Dòng tiền, tốc độ tăng trưởng, khối lượng và tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn. Bạn có thể tìm thấy một cái ở đây. Thành thật mà nói, đó chỉ là suy đoán thuần túy chứ không phải là định giá thực sự. Thật vậy, làm thế nào bạn có thể xây dựng các giả định dài hạn có liên quan trên một thị trường đầy biến động như vậy, dự đoán khối lượng sẽ như thế nào trong 10 năm nữa?

Tất cả những điều này chỉ để nói: định giá là một meme trong M&A crypto. Hơn cả một meme, tôi nghĩ rằng một khung định giá nghiêm ngặt chỉ là một thứ của TradFi. Thật vậy, hợp nhất và mua lại không dựa trên vốn chủ sở hữu mà dựa trên token, vì vậy tôi nghĩ điều này sẽ xảy ra trong từng trường hợp tùy thuộc vào cách thức và giao thức đang hoạt động.

Ví dụ, nếu OlympusDAO mua Ohm fork, họ nên đặt giá thấp hơn một chút so với RFV, nhưng ở mức cao hơn giá token hiện tại. Nó sẽ cho phép họ mua được rẻ hơn giá trị thực của nó trong khi khuyến khích holder bằng một khoản phí bảo hiểm mà họ có thể không thu được. Bây giờ nhìn vào vụ sáp nhập FEI Rari, không có bất kỳ định giá nào. Họ chỉ đơn giản là thiết lập giá TWAP (Mức giá trung bình theo thời gian) mà tại đó $1 của Rari có thể được đổi lấy $1 của TRIBE và việc hợp nhất đã hoàn tất.

Tóm lại, về phần này, trạng thái vốn có của thị trường làm cho khung định giá tradfi không còn phù hợp. Bằng cách không mua vốn chủ sở hữu mà là các “hoạt động” có thể là kho bạc, cộng đồng hoặc công nghệ, việc định giá có vẻ dựa trên giao thức hơn là tiêu chuẩn hóa. Điều này có thể thay đổi khi thị trường trưởng thành, hoặc có thể không, nhưng tôi hy vọng chúng ta sẽ có nhiều M&A hơn trong lĩnh vực crypto để làm rõ hơn khung định giá này.

2. Cấu trúc Cổ đông

Các công ty truyền thống không có cách nào có thể so sánh được với crypto, chủ yếu là do cấu trúc cổ đông và quyền cổ phần vốn có của họ khá khác nhau. Các công ty niêm yết trên thị trường truyền thống có cơ cấu cổ phần dựa trên vốn chủ sở hữu. Hãy đơn giản hóa vấn đề bằng cách không đưa chứng quyền, vốn cổ phần ưu đãi hoặc chuyển đổi vào phương trình, nhưng việc sở hữu cổ phần (tức là vốn chủ sở hữu) của một công ty sẽ mang lại cho bạn quyền đối với hoạt động của công ty đó và nếu đủ, bạn cũng có thể có một ghế trong hội đồng quản trị của công ty. Do đó, việc phát triển kho chia sẻ của bạn có thể mang lại cho bạn khả năng định vị đối với một số quyết định nội bộ nhất định, nhưng cũng đi kèm với các trách nhiệm và nghĩa vụ bổ sung. Tùy thuộc vào khu vực pháp lý, một cổ đông sở hữu trên 30% (bình thường hóa ở đây nhưng có thể thay đổi tùy theo quốc gia) yêu cầu bạn nộp hồ sơ dự thầu tiếp quản toàn bộ công ty theo một số điều kiện nhất định. Nói tóm lại, việc có cổ phần cao trong các công ty truyền thống là ràng buộc.

Trong crypto, các cổ đông, hay gọi là hodler, được phân phối nhiều hơn theo cách mà chúng ta khó có thể thấy các cá nhân sở hữu hơn 10% số token. Bình thường, bạn có thể nói như crypto nhắm đến mục tiêu HẤP DẪN. Tôi nghĩ rằng trên tất cả, sở hữu một stack quá lớn không có lợi trong crypto vì không có quyền quyết định đối với công ty. Ngoài ra, một chiếc ví duy nhất chứa một lượng lớn nguồn cung có thể gây lo sợ cho những holder khác, khiến họ mất niềm tin vào giao thức và bán phá giá token. Sự thật là ngày nay, rất ít người hoạt động trong lĩnh vực quản trị, và việc sở hữu 10-15% nguồn cung là đủ để tác động đến mọi đề xuất. Sau đó, có thể dễ dàng bỏ qua việc theo dõi trực tuyến bằng cách sở hữu nguồn cung thông qua nhiều ví hoặc thậm chí với các giao dịch OTC. Tuy nhiên, ở đây tôi có thể giả định rằng cấu trúc “cổ phần” của các dự án crypto khuyến khích việc phân phối quyền lực nhiều hơn so với các công ty truyền thống.

3. Tài chính

Nguồn tài chính chắc chắn là phần quan trọng nhất đằng sau giá chào mua trong các vụ sáp nhập truyền thống. Chỉ riêng cấu trúc tài chính cũng có thể làm cho việc sáp nhập của bạn tăng lên (EPS tăng sau khi sáp nhập) hoặc suy yếu (ngược lại). Chúng ta sẽ thấy ở đây rằng các công cụ tài trợ cho việc sáp nhập crypto và crypto đơn giản hơn nhiều so với các đối tác truyền thống của chúng, sử dụng hỗn hợp nợ, tiền mặt và vốn chủ sở hữu. Sự kết hợp phải được suy nghĩ kỹ lưỡng và thường theo từng trường hợp. Ví dụ, nếu công ty có nhiều tiền mặt (ví dụ: Apple), họ có thể chọn chỉ sử dụng tiền mặt. Nhưng mọi người không phải Apple và tiền mặt rất quan trọng để tài trợ cho các hoạt động ngắn hạn và chi phí một lần, vì vậy bạn có thể không muốn đốt nó. Ngoài ra, việc phát hành vốn chủ sở hữu cho một thương vụ sáp nhập không phải lúc nào cũng là điều tốt, vì nó sẽ làm loãng cổ đông và khiến họ không hài lòng. Cuối cùng, nợ là cách rẻ hơn để tài trợ cho một vụ mua lại nhưng đi kèm với các giao ước và lãi suất hàng năm, vì vậy, đôi khi tốt hơn là nên tránh nó. Cấu trúc tài chính là một nơi tập luyện tinh thần cho một vụ sáp nhập giao dịch, nhưng crypto bỏ qua điều đó.

Tôi đã suy nghĩ về phần này rất nhiều và nảy ra ý tưởng rằng việc sáp nhập crypto không nhất thiết cần tài chính. Lấy Fei-Rari làm ví dụ, các giao thức được hợp nhất một cách thân thiện mà không phát sinh bất kỳ chi phí nào nhưng cho phép hoán đổi token từ $RGT sang $TRIBE. Tất nhiên, điều này có thể được đồng hóa với một loại mua lại tài trợ vốn cổ phần, nhưng nhanh chóng và tốt, trên một giao diện người dùng hoán đổi token đơn giản. Điều quan trọng cần lưu ý là những người nắm giữ $ TRIBE đã được cấp quyền trao đổi token của họ theo Giá trị nội tại cho FEI, làm giảm sự pha loãng. Dưới đây là bảng độ nhạy cho độ pha loãng $ TRIBE trông như thế nào sau các giả định khác nhau. Kể từ ngày 3 tháng 3, $5.2 triệu RGT đã được hoán đổi theo tỷ giá hối đoái định trước là 26,7 $TRIBE cho mỗi $RGT.

Bây giờ, nói rộng hơn, tôi tin rằng việc tài trợ cho các hoạt động mua bán và sáp nhập crypto cũng sẽ dựa trên giao thức và hoạt động. Nếu bạn muốn có được một kho bạc, bạn có thể sử dụng kho bạc của mình để mua một kho bạc khác rẻ hơn giá trị của nó (ví dụ: đề xuất của Ohm để có được kho bạc Spartacus). Nhưng nếu bạn muốn mua/hợp nhất các hoạt động, bạn có thể chọn hoán đổi token bằng cách sử dụng nguồn cung dự trữ và pha loãng. Cuối cùng, với việc nợ của DAO bước vào không gian crypto, chúng ta có thể thấy nhiều giải pháp tài chính hơn không bị pha loãng và có thể tự trả nợ.

4. Hoạt động sáp nhập

Trên lý thuyết, việc sát nhập là hợp pháp bởi cái gọi là hợp lực, mở rộng dấu chân, có được năng lực R&D bla-bla. Trên thực tế, hầu hết đều không thành công bởi vì các nền văn hóa không phù hợp, các bộ phận chồng chéo bị ngăn chặn khiến việc sử dụng lao động tại chỗ, và tất cả sự hợp lực trên giấy tờ đột nhiên biến mất. Như đã nói trước đó, sáp nhập hoặc mua lại là kết quả của sự tự do của các cổ đông nhằm xây dựng các công ty lớn hơn bao giờ hết, mà không mất thời gian để tích hợp các công ty đã mua 6 tháng trước đó. Thật không may, việc mua lại từ crypto sang crypto phải chịu những khó khăn giống nhau, nhưng với những thách thức rất khác nhau. Các dự án crypto ngày nay được tổ chức xung quanh một số yếu tố chính. Sản phẩm, thứ mà bạn muốn hợp nhất với các nhóm, và giả sử cả giao diện người dùng (ngay cả khi nó không quan trọng so với các yếu tố khác). Nhưng crypto cũng thêm một lớp phức tạp mới trên bàn cờ: hợp nhất các cộng đồng và DAO. Không có gì bí mật khi cộng đồng là một tài sản rất có giá trị trong một ngành công nghiệp như vậy bởi vì nó là thứ sẽ thúc đẩy khả năng hiển thị và tình cảm trung thành đối với các dự án. Đừng hiểu sai ý tôi, cộng đồng sẽ không khuyên can mọi người bán những token vô dụng, nhưng lừa dối cộng đồng của bạn chắc chắn là điều sẽ khiến bạn phá nát dự án của mình. Hãy xem cách quốc gia vừa tạo ra hỗ trợ biểu đồ gần bằng 0 trên token $ICE.

Điều tốt là, theo ý kiến ​​của tôi, những người sáng lập crypto hiện đang lý trí hơn một chút so với các cặp Giao dịch của họ. Cho đến nay, chúng tôi không có nhiều ví dụ về việc sáp nhập thành công vì Fei-Rari là người duy nhất đã thành công. Trên giấy tờ, hợp lực là rõ ràng, với sự tích hợp dọc của một giao thức stablecoin để khởi động các nhóm Fuse. Trên thực tế, chúng tôi sẽ xem cách này được thực hiện như thế nào, nhưng tôi sẽ cung cấp cho họ lợi ích của sự nghi ngờ. Ngoài ra, trong lần hợp nhất này, họ đã quyết định loại bỏ vấn đề "hợp nhất cộng đồng" bằng cách giữ các cộng đồng độc lập dưới một DAO mới được thành lập. Điều đó có nghĩa là họ sẽ chỉ giữ các Tuyên bố riêng biệt hay bất cứ điều gì, trong khi để mọi người bỏ phiếu cho các đề xuất quản trị giống nhau? Tôi không thể thấy sự quan tâm ở đây, nhưng họ có thể biết nhiều hơn tôi.

Điểm cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, quy định. Các vụ sáp nhập truyền thống phải được sự chấp thuận của cơ quan chống độc quyền và cả một hàng đống giấy tờ để điền và xin phép. Điểm mấu chốt trong crypto là gì? Đối với việc hợp nhất Fei-Rari, đó có thể là một điểm khó khăn, thậm chí nhiều hơn vì Fei là một giao thức stablecoin và chúng tôi biết các nhà quản lý ghét stablecoin như thế nào. Đối với những người khác? Tương lai sẽ nói trước, nhưng tôi chắc chắn rằng khi chúng ta tiến xa hơn trong quá trình song song hóa cả hai nền kinh tế, có thể có một số điều kiện tiên quyết cần đánh dấu trước khi hợp nhất. Vì vậy, đối với tất cả các giao thức đang tìm cách hợp nhất, bạn nên thực hiện nhanh chóng.

5. Kết luận

Nhìn chung, rõ ràng là xu hướng này vẫn còn sơ khai và do đó có tính thử nghiệm cao. Với nhiều vụ sáp nhập hơn, chúng ta sẽ thấy các quy trình tốt hơn, hiểu được khi nào thì có lợi và khi nào thì không.

Tại sao chúng ta nên quan tâm đến M&A? Trong web 3, hầu hết các mã nguồn đều mở, vì vậy về cơ bản bạn có thể phân nhánh mọi giao thức bạn muốn tích hợp. Điều này sẽ cho phép bạn loại bỏ phần tích hợp làm phiền và hợp nhất DAO trong khi cung cấp cho bạn các chìa khóa để tự mình xây dựng tập đoàn Defi mà bạn muốn. Sau đó, người dùng sẽ có thể chọn thực hiện với bản gốc hoặc bản rẽ nhánh và không bị kéo vào một hoạt động hợp nhất mà họ không bỏ phiếu. Đó là cách web3 nên hoạt động phải không? Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa là M&A là vô nghĩa vì con đường này cũng có những điểm khó khăn. Một giao thức có thể không muốn thêm một khối lượng công việc khổng lồ vào đội ngũ phát triển của nó, thậm chí nhiều hơn trong trường hợp giao thức kỹ thuật cần phân nhánh. Ngoài ra, niềm tin của tôi là việc hợp nhất các cộng đồng có thể là một tài sản lớn, làm cho nó lớn hơn và đa dạng hơn. Rốt cuộc, tất cả chúng ta nên được tự do.

Nhìn chung, rõ ràng là xu hướng này vẫn còn sơ khai và do đó có tính thử nghiệm cao. Với nhiều vụ sáp nhập hơn, chúng ta sẽ thấy các quy trình tốt hơn, hiểu được khi nào thì có lợi và khi nào thì không.