Những lỗ hổng trong Lý thuyết Fat Protocol và ảnh hưởng của nó đối với việc xây dựng danh mục đầu tư crypto

Vào năm 2016, Joel Monegro của Union Square Ventures đã xuất bản một luận án chuyên sâu về cách các giao thức crypto có thể thu được nhiều giá trị hơn so với các dapp ở trên chúng. Nói một cách khác, Lý thuyết Fat Protocol đã tuyên bố rằng đối với mỗi đô la thu nhập giá trị mà layer dapp có, layer giao thức sẽ có thể thu được ít nhất cùng một đô la đó, hoặc hơn, với nhu cầu của lớp dapp để sử dụng token giao thức để cung cấp năng lượng cho tất cả các tương tác.

1. Fat Protocol Thesis là gì?

Những ý chính của Fat Protocol Thesis:

- Ở Web truyền thống, Protocol layer như TCP/IP, HTTP,... tạo ra nhiều giá trị nhưng value lại được capture ở các Application Layer như Google, Facebook,... ⇒ Giá trị sẽ đổ về Application nhiều hơn là Protocol.

- Ở Crypto, Protocol layer capture được nhiều value hơn, càng nhiều app được phát triển trên protocol thì chúng càng thu hút được nhiều giá trị ⇒ Giá trị sẽ đổ về Protocol nhiều hơn là Application.

Luận án này rất quan trọng trong việc định khung nơi giá trị sẽ được ghi nhận trong crypto, nơi các nhà đầu tư nên đầu tư và cách suy nghĩ về ứng dụng so với layer giao thức. Thật không may, do một loạt các phát triển gần đây, chúng ta thấy rằng luận điểm này đang có một vài lỗ hổng. Tầm quan trọng của việc hiểu luận điểm này là nó ảnh hưởng đến quan điểm về việc chúng ta nên phân bổ trọng tâm đầu tư vào đâu trên các giao thức và dapp, cũng như giai đoạn đầu tiên. Ashwath của Delphi Research lưu ý rằng “tính hợp pháp của luận điểm về Fat Protocol là chìa khóa cho sự thống trị liên tục của Ethereum”.

Các động lực chính dẫn đến sự suy giảm của lý thuyết này bao gồm:

- Giảm độc quyền: Xây dựng thương hiệu Multi-chain Dapps/Dapp

- Hiệu ứng mạng quá mức: Cạnh tranh giao thức dài hạn dẫn đến phí thấp hơn

- Reffal Curve: Vai trò của Roll-Up làm giảm tổng nhu cầu

- Khuôn khổ tư duy mới về nắm bắt giá trị L1: Tiền tệ v Quốc gia

2. Tại sao Lý thuyết Fat Protocol lại có ý nghĩa?

Lý thuyết Fat Protocol dựa trên 3 mô tả chính về sự tương tác giữa các giao thức và dapp:

- Bất kỳ xây dựng dapp nào trên đầu một giao thức sẽ yêu cầu mã thông báo gốc của giao thức để cung cấp năng lượng cho bất kỳ giao dịch nào trong dapp.

- Nhân bản dapp và thu hút người dùng dễ dàng hơn nhiều so với sao chép giao thức và thu hút người dùng, cho phép các giao thức có vị thế cạnh tranh độc quyền hơn so với dapp

- Do đó, các giao thức sẽ thu được nhiều giá trị hơn dapp, vì việc thu thập giá trị của giao thức sẽ được phản ánh trong bất kỳ giao dịch nào mà lớp dapp xử lý (tạo giá trị), chưa nói đến giá trị mà bản thân dapp sẽ nắm bắt.

3. Tính toán các lỗ hổng trong Lý thuyết Fat Protocol

Joel John của LedgerPrime lưu ý rằng những vết nứt đầu tiên của Lý thuyết Fat Protocol xuất hiện khi các trường hợp sử dụng nhiều vốn như stablecoin xuất hiện. Với các stablecoin như Tether thúc đẩy việc áp dụng token ERC-20, vốn hóa thị trường của ETH không tăng nhiều tương ứng với sự gia tăng vốn hóa thị trường của stablecoin, cho thấy có sự phá vỡ cơ bản trong mối quan hệ giữa giao thức/giá trị dapp (ít nhất là đối với stablecoin).

Cách chính mà Lý thuyết này được chứng minh là chúng ta nên mong đợi giá trị vốn hóa thị trường của các dapp trên Ethereum chỉ bằng một phần nhỏ so với giá trị vốn hóa thị trường của chính Ethereum. Tình huống thay thế sẽ được mô tả như là một "sự trượt dốc".

Suy nghĩ là bong bóng đầu cơ tạm thời trong định giá dapp có thể tồn tại, nhưng về cơ bản phải trở lại dưới mức vốn hóa thị trường của ETH. Tuy nhiên, kể từ khi luận án được xuất bản, chúng tôi đã thấy nhiều trường hợp dài hạn trong đó vốn hóa thị trường lớp dapp ERC-20 đã vượt quá vốn hóa thị trường của ETH kể từ năm 2020, 2021 và hôm nay là vào năm 2022 (320b v 311b).

Mặt khác, có thể lập luận rằng vốn hóa thị trường dapp ‘flippening’ là kết quả của bong bóng đầu cơ tạm thời trong việc định giá dapp và chúng ta nên mong đợi sự đảo chiều dài hạn của vốn hóa thị trường của ETH cao hơn giá trị dapp cơ bản của nó. Mặt khác, nó có thể phản ánh sự phù hợp thị trường dapp ngày càng tăng trong một hệ sinh thái crypto đang phát triển, điều này sẽ làm căng thẳng Lý thuyết giao thức béo hơn nữa. Hơn nữa, có thể lập luận rằng sự phân kỳ hiện tại là không đúng. Các tổ chức tập trung tương tác với giao thức có thể đóng góp vào sự phát triển giao thức, nhưng không nhất thiết phải phản ánh giá trị của họ trong các mã thông báo. Một ví dụ điển hình về điều này là Opensea hoặc Coinbase, nơi mà việc nắm bắt giá trị của các tổ chức này được phản ánh trong giá trị vốn chủ sở hữu của công ty họ, thay vì các mã thông báo không được phát hành.

4. Hiệu ứng mạng quá mức: Cạnh tranh giao thức dài hạn dẫn đến phí thấp hơn

Có vẻ như các giao thức đã cung cấp hiệu ứng mạng tối ưu mà khó có thể tái tạo được. Ngày nay, chúng ta thấy rằng do các vấn đề về khả năng mở rộng của ETH và các ưu đãi về vốn/tài chính nói chung, đã có một động lực mạnh mẽ và thúc đẩy các giao thức cạnh tranh, ngày càng chuyên biệt, xuất hiện.

Một trong những cách chính mà việc thu thập giá trị theo cấp độ giao thức sẽ diễn ra là thông qua phí giao dịch/gas mà giao thức thu thập được trong một giao dịch mà nó tạo điều kiện.

Sự xuất hiện của cơ sở hạ tầng cross-chain đã giúp thúc đẩy một thế giới đa chuỗi ngày càng bền vững. Cạnh tranh về giao thức sau đó đã tạo ra động lực đòi phí giao thức thấp hơn, ngay cả khi cơ chế thu thập giá trị tồn tại (xem phí thuê được miễn của Solana).

5. Dapp Multi-chain & Giới hạn Forking

Việc xây dựng dapp trên một hệ sinh thái duy nhất hạn chế cơ sở người dùng của họ, điều này ngày càng không bền vững do sự phổ biến của nhiều giao thức cạnh tranh. Các Dapp sẽ ngày càng đa giao thức, hành động đảm bảo khả năng tương tác nguyên bản trên nhiều giao thức, để tránh bị 'mắc kẹt' trên một giao thức. Ví dụ: việc tăng phí gas ETH đã chứng kiến ​​sự di chuyển của Dapps và người nắm giữ crypto sang các L1 thay thế như AVAX, SOL, v.v. Dapps, nhìn thấy xu hướng, có thể đa dạng hóa các dịch vụ sản phẩm/cơ sở người dùng của họ bằng cách cung cấp nhiều tích hợp để phục vụ cộng đồng trên nhiều các hệ sinh thái giao thức. Tòa nhà AAVE trên Polygon cũng như AVAX là một ví dụ điển hình cho hiện tượng này. Như Dragonfly Capital đã lưu ý, “Binance Smart Chain đã dạy mọi người rằng: nếu bạn không ra mắt ở đây, chúng tôi sẽ chỉ khởi chạy một nhánh của bạn và lấy doanh thu mà bạn sẽ nhận được”.

Hơn nữa, ngày càng có nhiều sự công nhận về giá trị của tài sản thương hiệu đối với các dapp. Việc mở rộng Uniswap sang một chuỗi khác như AVAX sẽ có khả năng thành công hơn so với Uniswap của bên thứ ba trên Polygon, do khả năng của Uniswap trong việc tận dụng các mối quan hệ thanh khoản hiện có, tài năng, vốn, phân phối, v.v. Người tiêu dùng cũng sẽ có nhiều khả năng tin tưởng Uniswap dựa trên tài sản thương hiệu trước đây của họ đã được xây dựng (ngay cả khi không có kinh nghiệm về Polygon).

Tiền đề của việc nắm bắt giá trị độc quyền bởi lớp giao thức đã bị suy yếu bởi những phát triển này.

6. Vai trò của Roll-Up

L2 rất hữu ích trong việc giúp giải quyết một số hạn chế chính của ETH và duy trì khối lượng giao dịch trên ETH. Tuy nhiên, khi L2 cuộn lên và hợp nhất một số lượng lớn hơn các giao dịch thành một giao dịch L1 duy nhất, nó sẽ làm giảm số lượng ETH cần thiết cho cùng một số lượng giao dịch.

Một lập luận cho rằng, tương tự như doanh thu từ thuế, chi phí giao dịch thấp hơn (thuế suất) vẫn có thể tạo ra tổng cầu cao hơn đối với ETH (doanh thu từ thuế), vì nó sẽ giúp tăng tốc độ phát triển/giao dịch dapp.

Theo đó, Đường cong Reffal, cùng với việc gia tăng cạnh tranh giao thức và giảm phí gas từ L2, tôi tin rằng chúng ta có nhiều khả năng thấy một tình huống gần với điểm A hơn là điểm B. Những người theo chủ nghĩa tối đa Ethereum sẽ không đồng ý và tin rằng chúng ta đang hướng tới một kịch bản gần điểm B hơn từ điểm C, trong khi những người ủng hộ multi-chain có thể thấy mình đứng về phía điểm A, với tốc độ mà các L1 thay thế có thể lấy thị phần khỏi ETH hoặc cách khác là tin vào điểm B nếu họ tin rằng xu hướng vĩ mô crypto sẽ thúc đẩy khối lượng/nhu cầu giao dịch lớn hơn nhiều so với khả năng hiện có có thể phục vụ.

Một trở ngại có thể là, với những gì chúng ta biết về độ co giãn theo giá của chi phí gas ETH (được Vitalik tính toán lần cuối vào năm 2018) là trên 1 (tức là giá co giãn, trong đó sự thay đổi của nhu cầu lớn hơn sự thay đổi về giá). Do đó, giá xăng giảm sẽ có nhiều khả năng đưa chúng ta đến bên B hơn là bên C.

Niềm tin cá nhân của tôi là A vì chúng tôi đang bị tắc nghẽn nhiều hơn về các dự án crypto tốt hơn là về thông lượng giao dịch, đặc biệt là tính đến thông lượng alt-L1 có thể mở rộng vô hạn về cơ bản.

7. Tiền tệ v. Quốc gia

Một trong những lời chỉ trích hữu ích nhất đã xuất hiện từ cuộc tranh luận về Lý thuyết Fat Protocol là việc sử dụng tiền tệ thay vì GDP như một phương tiện để đánh giá các giao thức. Theo ghi nhận của Nick Hotz ở Arca, ví dụ: ở Mỹ, cung tiền trị giá khoảng $20 nghìn tỷ trong khi vốn hóa vốn chủ sở hữu là $50 nghìn tỷ, với tỷ lệ cung tiền: vốn hóa cổ phần thay đổi dựa trên giá trị của chính phủ đó (layer 1) là bao nhiêu. cung cấp cho các công ty của mình (ứng dụng gốc).

Việc sắp xếp lại một quan điểm cơ bản về giá trị giao thức đã giúp ích trong việc hiểu rõ hơn về các giao thức một cách trực quan, nhưng cũng là nguyên nhân làm suy yếu hơn nữa Lý thuyết Fat Protocol.

Điều này cho thấy rằng nếu chúng ta xem các giao thức là tiền tệ hơn là GDP, thì tổng vốn hóa thị trường của nguồn cung tiền blockchain/tiền tệ cơ bản sẽ không nhất thiết phải vượt quá vốn hóa thị trường của layer dapp.

8. Tại sao nó lại quan trọng đối với việc xây dựng danh mục đầu tư

Một mặt, điều về cơ bản của Fat Protocol Thesis là có mức thu giá trị lớn hơn theo cấp giao thức, nhưng chúng ta đã thấy việc nén thu thập giá trị ở cấp giao thức. Tuy nhiên, không thể chối cãi rằng ngay cả ngày nay, các nhà đầu tư hoạt động tốt nhất đã thấy lợi nhuận của họ đến từ các giao thức hơn là dapp. Ví dụ, Solana đã đạt mức vốn hóa thị trường 100 tỷ theo giá trị token sau 4 năm.

Ít nhất, chúng ta ít nhất có thể kết luận rằng sự phát triển của TVL/sử dụng vượt quá một điểm nhất định không làm tăng giá trị giao thức một cách tương ứng. Điều này có ý nghĩa thú vị về việc liệu các khoản đầu tư tăng trưởng vào các giao thức trưởng thành có nhất thiết phải có ý nghĩa về mặt tài chính (theo nghĩa Đầu tư mạo hiểm) hay không, do sự thoái lui của một thế giới đơn giao thức độc quyền. Việc loại bỏ nó cũng làm tăng tiềm năng nắm bắt giá trị của lớp dapp và tăng khả năng hiển thị với các dapp trong danh mục đầu tư.

Lý thuyết Fat Protocol đã để lại cho chúng ta một số nguyên tắc cho đến nay vẫn đứng trước thử thách của thời gian và trong khi chúng ta có thể mong đợi việc đầu tư vào các giao thức mới nổi tiếp tục sinh lợi trong ngắn hạn, chúng ta nên kỳ vọng phân bổ danh mục đầu tư nặng hơn vào dapp như một cách để bảo vệ chống lại sự cạnh tranh giao thức gia tăng. Các vết nứt và hạn chế của lý thuyết đã phát triển từ năm 2018 và chịu áp lực từ một loạt các phát triển, chẳng hạn như gia tăng sản phẩm dapp phù hợp với thị trường, cạnh tranh đa chuỗi và các hiệu ứng mạng blockchain phóng đại, bằng chứng là giao thức dapp: tỷ lệ vốn hóa thị trường. Tuy nhiên, lợi nhuận của giao thức cho đến nay đã tự nói lên điều đó, cho thấy một số tính hợp lý trong chiến lược đầu tư trong ngắn hạn/trung hạn, mặc dù chúng ta không còn tin tưởng vào khả năng tồn tại lâu dài của nó.