Mô hình trí tuệ mới cho kho báu Defi

Thị trường tăng trưởng Defi, khởi đầu bằng khai thác thanh khoản COMP trong năm 2020, đã biến hàng loạt giao thức Defi trở thành những con quái vật phát triển doanh thu nhanh chóng. Bạn có thể cho rằng điều này khiến họ có tình trạng tài chính thoải mái, và một cái nhìn bề ngoài về kho báu DAO dường như xác nhận điều đó. Ví dụ: OpenOrgs.info gợi ý rằng các giao thức Defi hàng đầu có giá trị hàng trăm triệu hoặc -  trong trường hợp của Uniswap - thậm chí là hàng tỷ $.

Tuy nhiên, hầu hết tất cả giá trị ngân quỹ được cho là đến từ các token gốc của dự án như là UNI, COMP, LDO như biểu đồ sau:

Trong khi chúng ta đồng ý rằng những token gốc bên trong ngân quỹ của dự án có thể là nguồn tài chính, tính chúng như tài sản trên bảng cân đối kế toán có hại nhiều hơn là có lợi và thường được dùng làm cái cớ cho việc quản lý ngân quỹ kém.

Để làm sáng tỏ quan điểm đó, để chúng tôi đi nhanh vào kế toán truyền thống.

1. Những token gốc không phải tài sản

Trong khi token Defi không được coi là công bằng theo nghĩa pháp lý, chúng ta vẫn có thể học hỏi từ cách các công ty truyền thống chiếm cổ phần của họ. Nói một cách đơn giản, cổ phiếu trôi nổi (tất cả cổ phiếu có sẵn để giao dịch công khai) và cổ phiếu bị hạn chế (cổ phiếu của nhân viên hiện đang được trao quyền) cùng nhau tạo nên cổ phiếu đang lưu hành của một công ty.

Các cổ phiếu đang lưu hành này là một tập hợp con của các cổ phiếu được ủy quyền - một giới hạn mềm tự đặt ra trên tổng số đợt phát hành. Điều quan trọng, cổ phiếu đã được quyền nhưng không được phát hành sẽ không được tính vào bảng cân đối kế toán của công ty. Và làm thế nào họ có thể? Việc đếm cổ phiếu chưa niêm yết sẽ cho phép một công ty tự ý thổi phồng tài sản của mình chỉ bằng cách ủy quyền thêm cổ phiếu mà không cần bán chúng.

Chúng tôi hy vọng bạn thấy mối liên hệ với các token gốc trong ngân quỹ DAO: đây là các loại crypto tương đương với các cổ phiếu được ủy quyền nhưng chưa được phát hành. Chúng không phải là tài sản của giao thức mà chỉ đơn giản là báo cáo số lượng token mà DAO có thể phát hành và bán ra thị trường một cách "hợp pháp".

Cho dù một DAO cho phép một số lượng nhỏ hoặc rất lớn số lượng token vào ngân quỹ của nó là vô nghĩa: nó không đề cập về sức mua thựa sự của nó. Để minh họa cho điều đó, hãy tưởng tượng rằng Uniswap đã cố gắng bán ít nhất là 2% ngân quỹ của chúng. Khi thực hiện giao dịch này thông qua 1inch, định tuyến đơn đặt hàng đến nhiều thị trường trong và ngoài chuỗi, tác động giá đối với UNI sẽ gần như là 80%.

2. Ngân quỹ Defi thực thụ

Bỏ qua các chia sẻ được ủy quyền nhưng chưa được liên kết cho phép chúng tôi có được một sự khác biệt, hình ảnh chính xác hơn nhiều về ngân quỹ Defi. Đối với bài tập này, chúng tôi đã phân tích không có nguồn góc sâu hơn thành ba loại: (1) Stablecoin, (2) tài sản crypto blue chip, và (3) những tài sản crypto không ổn định. Sử dụng cách phân loại này, Uniswap có ~0% tài sản trong ngân quỹ và chỉ Lido và Maker có hơn $50 triệu.

Nhưng tại sao những ngân quỹ cỡ này lại gặp vấn đề?

Đầu tiền, chúng ta nhận ra rằng không đủ để phát hành cổ phiếu mới, bạn còn phải bán chúng trên thị trường. Điều này gây ra tác động về giá, nhanh chóng trở thành hạn chế đối với doanh số bán hàng lớn hơn. Nhưng hơn thế, cái giá thị trường đang trả cho các token gốc của bạn không những không được đảm bảo mà còn không ổn định.

Thứ hai, giá phụ thuộc vào điều kiện thị trường chung. Thị trường crypto đã trải qua một số chu kỳ đầu cơ, trong đó các mã token có thể đạt mức giá cao ngất ngưởng nhưng cũng có thể sụp đổ 90%+ và ở đó trong thời gian dài.

Thứ ba, khoảng thời gian mà các dự án Defi cần thanh khoản gấp có thể tương quan với rủi ro của từng dự án cụ thể: ví dụ, khi một dự án gặp phải sự mất khả năng thanh toán lớn do lỗi hoặc bị tấn công và muốn làm cho toàn bộ người dùng, giá token cũng có xu hướng giảm - đặc biệt nếu người nắm giữ mong một sự kiện làm loãng giá.

3. Nghiên cứu: Ngày thứ 5 đen tối tiết lộ ngân quỹ của MakerDAO

Rủi ro của việc nắm giữ không đủ dự trữ ngân quỹ không chỉ là lý thuyết, như MakerDAO đã trực tiếp trải nhiệm sự cố thị trường vào ngày 12 tháng 3 năm 2020 (thường được gọi là "Thứ Năm đen tối"). Việc thiếu tài sản thanh khoản khiến hệ thống tín dụng MakerDAO có nguy cơ sụp đổ và mặc dù cuộc khủng hoảng cuối cùng đã được xoa dịu, nhưng nó đã dẫn đến sự xói mòn đáng kể giá trị của chủ sở hữu token. Hãy cùng xem nó diễn ra như nào:

Từ khi ra mắt MakerDAO vào năm 2018 đến tháng 3 năm 2020, DAO đã sử dụng thu nhập ròng để mua lại và đốt các token MKR (trả lại vốn cho người nắm giữ token), với tổng 14,600 MKR bị đốt trị giá hơn 7 triệu DAI. Giá token MKR trong thời gian này trung bình khoảng $500.

Sau đó ngày Thứ Năm Đen tối đã đến, do giá giảm mạnh và mạng Ethereum bị tắc nghẽn, Maker không thể thanh lý các vị thế giá xuống kịp thời, gây tổn thất 6 triệu cho giao thức. Sau khi khấu trừ 500,000 DAI trong ngân quỹ của MakerDAO vào thời điểm đó, nó phải bù lỗ 5,5 triệu còn lại thông qua đấu giá token MKR trên thị trường. Maker bán tổng cộng 20,600 MKR giá trung bình $275.

Phải đến tận tháng 12 năm 2020, thu nhập tích lũy của Maker mới giảm được nguồn cung cấp token trở lại nguồn cung ban đầu là 1 triệu MKR thông qua mua lại, với tổng chi phí là hơn 3 triệu DAI (một lần nữa với giá MKR trung bình khoảng $500).

Để tóm tắt tác động tài chính, khoản lỗ tín dụng $6 triệu từ Thứ Năm Đen tối đã xóa đi $10 triệu thu nhập được tích lũy trong 3 năm. Khoản lỗ bổ sung $4 triệu có thể tránh được nếu Maker nắm giữ nhiều dự trữ ngân quỹ hơn trong các tài sản ổn định như DAI, vì họ có thể đã sử dụng những khoản tiền này để trang trải các khoản vay mất khả năng thanh toán mà không cần bán MKR với giá thấp. Hay nói một cách khác, Maker có thể đã tích lũy được thêm tới $4 triệu giá trị bằng cách nắm giữ một ngân quỹ lớn hơn.

Mặc dù rất khó để đánh giá trước nhu cầu ngân quỹ, nhưng 500,000 DAI maker được nắm giữ ngày Thứ Năm Đen tối là quá ít. Nó chỉ đại diện cho bộ đệm vốn 0,35% cho 140 triệu khoản vay chưa thanh toán của giao thức, nơi hầu hết các tổ chức tài chính truyền thống nắm giữ ít nhất 3-4% vốn rủi ro. Và điều này là trước khi tính đến chi phí hoạt động và tiền lương, điều này có thể gây ra tình trạng buộc phải bán thêm trong thời kỳ thị trường suy thoái nếu chúng không được tài sản ngân quỹ không có nguồn gốc bao phủ.

4. Điều kiện các khoản mua lại và cổ tức

Có nhiều dự án Defi ngây thơ xem token của họ như một tài sản ngân quỹ và có thể phải bán nó vào thời điểm xấu nhất là kết quả của việc thiếu một khuôn khổ làm thế nào để thực hiện tốt hơn. Trong khi có rất nhiều cách để chạy một giao thức, các học viên có thể được hưởng lợi từ các hướng dẫn sau đây.

Quy tắc 1: Mục tiêu của DAO là tối đa hóa giá trị nắm giữ token dài hạn.

Quy tắc 2: Khi thực hiện, quy tắc 1 đề xuất rằng mỗi đồng đô la mà một giao thức sở hữu hoặc nhận được dưới dạng doanh thu nên được phân bổ cho mục đích sử dụng có lợi nhất, giảm giá cho đến ngày hôm nay. Các lựa chọn thường bao gồm tiết kiệm tiền trong ngân quỹ, tái đầu tư vào tăng trưởng hay sản phẩm mới, hay trả cho người nắm giữ token qua các khoản mua lại token hoặc cổ tức.

Chỉ khi tiền có lãi suất cao hơn cho người nắm giữ token ngoài giao thức (sau thuế), thì nó mới đúng để trả tiền thay cho tiết kiệm hoặc tái đầu tư. Thực tế, chúng ta thấy nhiều giao thức Defi trả các khoản tiền có thể dùng để tăng trưởng hoặc tiết kiệm trong ngân quỹ cho các chi phí tương lai. Theo khuôn khổ của chúng tôi, đó là một sai lầm lớn. Trong trường hợp của Maker, chúng tôi đã thấy cách giải ngân cho token nhưng sau đó đã phải mua lại cùng lượng tiền đó với token có chi phí cao hơn.

Chúng tôi khuyên bạn nên loại bỏ ý tưởng việc trả cổ tức hoặc mua lại token bằng cách nào đó là "phần thưởng" người nắm giữ chúng trong khi tái đầu tư nội bộ thì không. Quyết định bổ ích nhất cho người nắm giữ token là quyết định tối đa hóa lợi nhuận trên mỗi đồng đô la, cho dù là bên trong hay ngoài.

Quy tắc 3: Khi tuân thủ các quy tắc trên, DAO trở thành nhà giao dịch thông thường đối với token của chính nó. Nếu DAO thấy token của nó được định giá quá cao và tái đầu tư nội bộ cho lãi suất tốt, nó nên bán token lấy tiền mặt và tái đầu tư số tiền đó vào giao thức. Điều này gần như chắc chắn xảy ra trong thị trường Bull (tăng giá). Khi DAO thấy giá token của chúng thấp hơn giá hợp lý, và nó có lượng tiền mặt dư thừa mà không có lợi tức nội bộ cao, nó có thể mua lại token. Điều này gần như chắc chắn xảy ra trong tất cả các thị trường Bear( giảm giá).

5. Hướng tới quản lỹ ngân quỹ tốt hơn

Cuối cùng, chúng tôi muốn chia sẻ quan điểm cách DAO nên quản lý ngân quỹ của họ. Chúng ta đến với những quy tắc sau:

Quy tắc 4: DAO nên giảm giá những token gốc trong ngân quỹ của họ ngay lập tức - chúng là những crypto tương đương với cổ phiếu được ủy quyền nhưng chưa được cấp phép.

Quy tắc 5: Ngân quỹ của DAO cần phải tồn tại qua đợt Bear market tiếp theo. Nó có thể không xảy ra vào tuần hay tháng tới, hay thậm chí năm tới. Nhưng trong thị trường được thúc đẩy bởi đầu cơ như crypto, điều đó sẽ xảy ra. Xây dựng ngân quỹ có thể tồn tại từ 2-4 năm ngay cả khi toàn bộ thị trường sụp đổ 90% và vẫn ở đó được một thời gian.

Chúng tôi khuyến nghị 2-4 năm vì bạn muốn đủ để tồn tại ngay cả mùa đông crypto dài nhất bởi tiêu chuẩn đã được biết, nhưng không quá nhiều để bạn trở nên giàu có và lười, hay quá phân tâm khi chạy giao thức của bạn như một quỹ đầu cơ.

Xem xét chi phí hoạt động đã biết của các DAO với đội ngũ phát triển và chương trình khai thác thanh khoản lớn, rất ít nếu ngày nay không ai thỏa mãn điều kiện đó. Đó có nghĩa là, hầu hết hoặc tất cả nên sử dụng thị trường Bull để bán token và xây dựng ngân quỹ thực thụ với những tài sản ổn định không chỉ khiến chúng tồn tại với thị trường Bear đang tới, mà còn đầy hi vọng sẽ đưa chúng vượt lên các đối thủ cạnh tranh.

Quy tắc 6: Ngân quỹ DAO nên hiểu các khoản nợ cụ thể theo ứng dụng của họ và bảo vệ chúng. Ví dụ, một thị trường cho vay có thể lập kế hoạch rằng vài % của vị thế cho vay sẽ thất bại hàng năm. Trong khi họ không nói rõ ràng như vậy, nhưng người ta ngầm hiểu rằng thị trường cho vay phải chịu rủi ro đó. Vì vậy việc bảo lãnh phát hành trở thành một chi phí thông thường trên bảng cân đối kế toán của họ và có thể được bảo hiểm rủi ro tương ứng. Trong khi đó, một giao thức gọn gàng hơn như Uniswap có thể không có rủi ro bổ sung và do đó có thể hoạt động tốt với ngân quỹ nhỏ hơn nhiều.