Lịch sử không lặp lại, nhưng nó có vần và nhịp. Trong từng vần từng nhịp đó có những đặc điểm mà những nhà đầu tư quan tâm tới lịch sử tài chính sẽ nhìn thấy rằng nó khá giống nhau. Lịch sử là một cuộc thí nghiệm xã hội mà ở đó tất cả mọi thứ đều đã xảy ra, và kết quả của cuộc thí nghiệm phụ thuộc vào hoàn cảnh và quyết định của con người trong những tình huống nhất định. Nắm được tính chất của hoàn cảnh và hiểu được cách ra quyết định sẽ giúp cho chúng ta dự đoán được chuyện gì sẽ xảy ra tiếp theo. Nói cho cùng, xác suất của những kết quả có thể xảy ra thường bị giới hạn bởi ý chí chính trị tại những thời điểm quan trọng.
Để nắm được xác suất của những khả năng có thể xảy ra ngày hôm nay, chúng ta sẽ nhìn vào các chu kỳ nợ, chính sách, và kết quả, rồi so sánh nó với những điều kiện ở hoàn cảnh hiện tại để xác định đâu là giới hạn của lý trí chính trị ngay lúc này. Bạn đọc có thể đọc thêm các bài viết bên dưới để hiểu hơn về chu kỳ nợ và nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008:
Cao Nguyên
Cao Nguyên
Cao Nguyên
1. Vòng nợ ngắn
Nhiều nhà đầu tư và chủ doanh nghiệp sẽ nhìn vào một vòng tuần hoàn kinh doanh dài khoảng 5-10 năm. Khi vòng tuần hoàn này bắt đầu, doanh nghiệp và người tiêu dùng bắt đầu khôi phục lại khả năng đầu tư và tiêu dùng của mình sau khủng hoảng của chu kỳ trước, nên họ bắt đầu đi vay và tăng khả năng chịu đựng rủi ro của mình. Giống như một bong bóng thổi phồng, đà khôi phục nhanh bao nhiêu thì xã hội đi vay nhiều bấy nhiêu, khiến nền kinh tế nóng lên theo và bắt đầu “dễ vỡ”. Giá cả của các loại tài sản trong gia đoạn này tăng từ rẻ tới đắt. Cho tới khi một chất xúc tác tiêu cực (có thể là ngoại lực hoặc nội lực), cộng với các khoản nợ bị thổi phồng, kích hoạt hiệu ứng suy thoái kinh tế dây chuyền. Các nhà hoạch định chính sách cũng bắt đầu các gói kích cầu và cắt lãi suất để hỗ trợ kinh tế lúc thành phần xã hội trả bớt nợ và các khoản đầu tư kém hiệu quả bị loại bỏ để chuẩn bị cho chu kỳ tiếp theo
Vấn đề nằm ở chỗ trong quá trình giải quyết nợ đó, các phần nợ vẫn còn thặng dư nằm trong các thành phần xã hội. Đó là hiệu ứng phụ từ những quyết định kích cầu kinh tế của chính phủ: các gói chi tiêu công chỉ được dùng một phần vào trả nợ, trong khi lãi suất giảm khuyến khích doanh nghiệp và người tiêu dùng tiếp tục đi vay hoặc gia hạn nợ ở lãi suất thấp hơn (hình 1).
Nhưng đó mới là nợ trong phân khúc tư nhân. Nợ công chính phủ thì cũng theo đà đó mà tịnh tiến. Nguyên tắc nợ công đó là nó thường tăng nhanh mỗi khi kinh tế thoái trào do nguồn thu thuế giảm và chi tiêu công phải tăng để nâng hỗ trợ thất nghiệp (hình 2). Hay nói cách khác, khi các thành phần tư nhân giảm nợ, thì nợ công chính phủ lại tăng. Khi các vòng nợ ngắn này lặp lại nhiều lần, phần nợ công chính phủ sẽ bắt đầu chịu ảnh hưởng của hiệu ứng vòng nợ dài.
2. Vòng nợ dài
Đây là vòng nợ mà ít nhà đầu tư nào nhớ đến, nhưng có lẽ chúng ta không cần phải nhớ vì hoàn cảnh hiện tại đang rất giống với những gì xảy ra trong lần gần nhất nợ công cao và lãi suất đang ở ngưỡng gần 0. Trong vòng một thế kỷ qua, nước Mỹ có 2 vòng nợ dài: một là vào những năm 1930-1940 và hai là vào năm 2000-2014 (hình 3). Trong cả hai lần vòng nợ này thoái trào, đặc điểm chung của chính sách đề ra để ứng phó đó là phải in tiền ồ ạt và ép lãi suất gần bằng 0. Khi nợ của người này là tài sản của người kia, thì chỉ cần con nợ bị phá sản, hiệu ứng dây chuyền sẽ rất khó đoán. Khi vòng nợ lên đến đỉnh, hệ thống nợ trở nên phức tạp khiến cho những nhà hoạch định chính sách buộc phải lựa chọn giữa quyết định ra tay cứu giúp hoặc để cho khối tư nhân phá sản, kéo theo thâm hụt nguồn thu thuế, ép buộc chính phủ phải cắt giảm chi tiêu phúc lợi xã hội hoặc phải tăng thuế, và có thể là vỡ nợ trái phiếu quốc gia.
Lúc những vòng nợ dài này vào tới ngưỡng cao, những vấn đề về chính trị xã hội trở nên khó kiểm soát. Phần lớn lý do cho việc bất ổn xã hội này tới từ phân cách thu nhập giữa tầng lớp giàu nghèo. Theo quan sát của quỹ Bridgewater, khi tầng lớp 0.1% có tài sản bằng 90% dân số còn lại, thì xu hướng chính trị cực đoan và dân túy lên ngôi (hình 4). Những chính trị gia nào sẵn sàng đi theo con đường thắt lưng buộc bụng và chịu đựng suy thoái kinh tế ngắn hạn để có được nền kinh tế vững bền trong dài hạn thường không được tín nhiệm cho những nhiệm kỳ sau này. Đó là chưa kể họ sẽ phải đối mặt với biểu tình chống đối, thậm chí bạo loạn, từ phía người dân.
Nếu ví dụ về những căng thẳng xã hội kiểu như thế này không thiếu, thì ví dụ về những chính trị gia đi theo trường phái chính trị cực đoan và dân túy cũng không ít. Những quyết định của những chính trị gia này, mặc dù không giải quyết triệt để các vấn đề kinh tế, nhưng phần nào bình ổn lại các vấn đề xã hội cấp bách. Và các quyết định liên quan tới tiền tệ kiểu như thế này không có gì mới, vì nó đã xảy ra ở Hy Lạp từ trước Công Nguyên:
“Ở Athen năm 594 trước Công Nguyên, theo lời Plutarch, ‘chênh lệch giàu nghèo lên tới đỉnh điểm, nên tình hình trong thành phố trở nên nguy hiểm, và không còn cách giải quyết nào khác ngoài quyền lực độc tài.’ Người nghèo bắt đầu bàn tán về đảo chính, khi thấy tài sản của mình vơi đi theo năm tháng, chính quyền rơi vào tay những tên gian dối, và tòa án ban hành các sắc lệnh chống lại dân nghèo. Người giàu thì sẵn sàng bảo vệ lấy của cải bằng vũ lực khi cảm thấy bị đe dọa bởi những tư tưởng bạo động. Sự thông thái chiến thắng, khi phe trung lập bầu Solon, một thương gia thuộc tầng lớp quý tộc, vào vị trí lãnh đạo. Solon phá giá đồng tiền, giảm nợ cho tất cả, xóa bỏ luật cầm tù nếu bị vỡ nợ, xóa bỏ thuế và lãi suất cho vay thế chấp, ban hành bộ luật thuế bắt người giàu phải đóng thuế gấp 12 lần người nghèo, và cuối cùng là luật bảo vệ những đứa con của những chiến binh Hy Lạp đã hi sinh vì Athen. Người giàu phản đối kịch liệt chính sách này vì họ cho rằng đây là hành động chiếm dụng tài sản trắng trợn. Người nghèo thì than phiền rằng Solon không chia đất cho họ. Nhưng cả thế hệ của Hy Lạp bấy giờ đều phải đồng ý rằng những chính sách của Solon đã cứu Athen khỏi cách mạng đảo chính”
- “The Lessons of History”, Will và Ariel Durant.
Chỉ cần chúng ta thay cái tên “Solon” bằng tên của một chính quyền bất kỳ nào trên thế giới đang phải đối mặt với nợ và bất ổn chính trị ở thời điểm hiện tại, thì cách giải quyết vấn đề sẽ giống như những gì diễn ra ở Athen. Đây chính là đặc điểm của sự thoái trào trong vòng nợ dài. Nếu một thập kỷ nợ trên GDP của Mỹ có chỉ ra điều gì, thì đó là tất cả những điều gì sắp xảy ra, đã xảy ra. Nước Mỹ cũng đã từng chi tiêu công ồ ạt những năm 1940 và giữ lãi suất cố định sau khi đồng USD bị phá giá trước đó (hình 5). Hiện tại, Mỹ đang làm 2 trong số 3 điều họ từng làm trước đó. Câu hỏi đặt ra lúc này là đã đến lúc để những quyết định còn lại xảy ra hay chưa? Câu trả lời nằm ở những lý thuyết kinh tế đơn giản mà tinh tế.
3. Hiện tại
Vấn đề về kinh tế xã hội thường bắt đầu với quy luật cung cầu. Khi đồng tiền di chuyển trong xã hội, nó sẽ tự điều chỉnh cho những thành phần kinh tế nào thỏa mãn được nhu cầu nhất định của một bộ phận dân số. Để tạo ra được nhu cầu, trước hết dân số của một quốc gia phải có tiềm năng tiêu dùng, và thường thì chỉ có những quốc gia dân số trẻ mới được xếp vào hàng các thị trường tiềm năng. Điều ngược lại cũng hoàn toàn đúng khi dân số của một quốc gia bắt đầu đạt độ chín và đi vào thoái trào, khi số người già và cận tuổi nghỉ hưu chiếm đa số. Theo thống kê của World Bank, dân số vào độ tuổi lao động của các nước sẽ giảm sâu kể từ năm 2015 (hình 6).
Khi dân số trẻ giảm thì GDP của quốc gia đó sẽ có thể giảm theo, vì phương trình GDP bằng tiêu dùng + đầu tư + chi tiêu chính phủ + (xuất khẩu – nhập khẩu). Để lấy ví dụ ở cả hai cực, quốc gia như Mỹ là quốc gia đẩy mạnh tiêu dùng và chi tiêu công, khi nước này buộc phải nhập siêu vì xuất khẩu USD. Ngược lại, quốc gia như Nhật Bản thì tiêu dùng không cao, nhưng được bù đắp bởi chi tiêu công và khả năng xuất khẩu mạnh. Trong cả hai ví dụ trên, chúng ta bỏ yếu tố đầu tư vì Mỹ là nước được đầu tư nhiều bởi khối nước ngoài khi trái phiếu Mỹ được coi là tài sản dự trữ, còn Nhật Bản thì có những khoản đầu tư nước ngoài rất lớn. Economica đã chỉ ra điểm chung của những quốc gia kiểu như Mỹ và Nhật Bản đó là chính quyền những nước này buộc phải đẩy mạnh chi tiêu công để bù vào những gì mất đi từ thâm hụt tiêu dùng bởi dân số già, khi thống kê sinh sản chững lại hoặc thậm chí giảm dần (hình 7).
Trong đó, Mỹ sẵn sàng in tiền và đẩy hết nợ lên bảng cân đối tài chính của Fed khi tổng tiêu dùng trên GDP của nước này chững lại hoàn toàn cùng với sự thoái trào của độ tuổi lao động (hình 8). Mặc cho Fed không công nhận rằng chính sách gia tăng nợ để hỗ trợ nền kinh tế của mình ảnh hưởng tới giá cả tài sản, thì thị trường tài chính ở Mỹ vào ngưỡng cao chưa từng thấy làm nhiều nhà đầu tư không khỏi lo lắng. Nhật Bản cũng không hơn là mấy khi quốc gia này còn đi thêm một bước nữa là sẵn sàng đẩy nợ của quốc gia vào thị trường chứng khoán, và để giá trị Nikkei lên ngưỡng cao để tăng dòng tiền vào các quỹ đầu tư hưu trí, qua đó tăng tiêu dùng (hình 9). Ngân hàng Nhật Bản thậm chí còn không giấu diếm ý định thổi phồng bong bóng tài chính của mình.
Các khu vực còn lại sẽ dao động trong ngưỡng của Mỹ và Nhật, nhưng kết quả chung cuộc trong một thập kỷ vừa qua là không khả quan. Đơn giản là vì ít quốc gia nào thành công trong khả năng gia tăng nguồn cung tiền của mình, mặc dù dòng tiền cơ bản được đẩy lên rất cao, và lạm phát cũng theo đó mà không tăng (hình 10, 11, 12). Nếu ai nhìn vào số liệu thống kê của tỉ lệ cho vay trên tiền gửi của những ngân hàng ở những khu vực này, thì tất cả sẽ chỉ ra rằng, tốc độ cho vay không hề cao, dẫn đến nguồn cung tiền cũng khó tăng kịp với dòng tiền cơ bản.
Khi lý do đưa ra là dòng tiền bị kẹt trong hệ thống dự trữ ở các ngân hàng trung ương là không có gì mới, có một điểm nữa mà nhiều nhà phân tích về nợ cũng chỉ ra từ trước khi những chính sách tăng dòng tiền kém hiệu quả này được thực thi: khối nợ càng lớn thì khả năng tái đầu tư càng kém (hình 13). Khi khả năng tái đầu tư nợ càng kém, thì tốc độ tăng trưởng GDP cũng sẽ giảm theo, ép lãi suất giảm. Đó là lý do mà quỹ đầu tư Hoisington Investment Management đổ hết tiền vào trái phiếu chính phủ Mỹ và có 40 năm thành công do cái nhìn đúng đắn mà đơn giản một cách tinh tế của mình. Khi đối phó với dịch Covid-19, chính phủ Mỹ đã phải huy động chính sách chi tiêu công lớn để đối phó với dịch và cứu vãn nền kinh tế vốn đã gặp khá nhiều vấn đề. Ngoài vấn đề về nợ nói trên, có một tiền lệ với các nước có tỉ số nợ trên GDP vượt 130%, thì trong vòng từ 1 tới 10 năm, chính phủ các quốc gia này sẽ vỡ nợ (hình 14). Vậy liệu chính phủ Mỹ sẽ là nước đầu tiên phá vỡ tiền lệ này, khi phải đối mặt với dân số già và nợ kỷ lục? Thực tế thì Mỹ sẽ không bao giờ vỡ nợ, và những gì sắp xảy ra, đã xảy ra.
4. Lịch sử đang lặp lại
Chúng ta đã từng nhìn thấy tất cả những gì đang diễn ra. Khi nhìn vào các sàn chứng khoán hiện tại đang ở ngưỡng đắt (hình 15), hoặc thậm chí giá nhà rất nóng ở Mỹ (hình 16), các nhà phân tích thường so sánh thời điểm này với những năm có suy thoái như 2000 hay 2008. Nhưng điều ngược lại đang xảy ra khi mọi thống kê của nền kinh tế Mỹ hiện tại đang vào ngưỡng cao nhất trong vòng một thập kỷ qua, mà Fed không tăng lãi suất. Giá nhà cao nhưng hoạt động xây dựng không hề tăng mạnh, báo hiệu nhu cầu thực. Trần nợ công của Mỹ cũng theo GDP mà tăng theo không ngừng. Điều kỳ lạ còn diễn ra ở phần lạm phát ở các phân khúc ngoài tài chính và bất động sản.
Giá của các mặt hàng khoáng sản và nông nghiệp tăng mạnh. Mùa báo cáo doanh thu vừa qua, số các công ty ở Mỹ nhắc đến “lạm phát” tăng vọt và than phiền rằng khủng hoảng nguồn cung đầu vào đang khiến các công ty này nghĩ tới việc tăng giá. Trong khi đó, Fed thì khẳng định rằng lạm phát hiện tại là “tạm thời” và sẽ biến mất một khi các nền kinh tế hồi phục hoàn toàn. Sau một thập kỷ đẩy lạm phát bất thành, Fed đang ra hiệu muốn để cho lạm phát tăng mạnh hơn dự kiến. Khi chính phủ Mỹ liên tục thông qua các gói cứu trợ và không có ý định dừng lại, Fed tiếp tục mua trái phiếu với tốc độ $120 tỷ/ tháng và giữ vững lập trường không tăng lãi suất tới năm 2023.
Việc Fed chỉ cần làm là mua lại trái phiếu ấn hành bởi bộ Ngân Khố Mỹ, cùng lúc ép trần lãi suất và để mặc cho lạm phát tăng nhanh hơn bình thường, thì nền kinh tế sẽ mạnh lên và có cơ chế tự điều chỉnh nợ bằng lạm phát. Lý do mà Fed phải tự mua lại trái phiếu đó là vì khối nước ngoài hiện tại không còn mặn mà với trái phiếu Mỹ nữa (hình 17).
Gần 4 thập kỷ của hệ thống petrodollar đã bắt đầu đi tới hồi kết khi thời gian vừa qua Trung Quốc ký quyết định giao dịch dầu với Iran bằng Nhân Dân Tệ và đổ tiền vào mua cổ phần của công ty dầu Saudi Aramco của Saudi Arabia. Sự thoái trào của hệ thống petrodollar đồng nghĩa với việc trái phiếu Mỹ không còn là tài sản dự trữ hấp dẫn, vì tất cả đều biết chính phủ Mỹ đang đi theo con đường lạm phát một cách không thể rõ ràng hơn nữa. Lần trả lời phỏng vấn gần nhất của Jerome Powell về quyết định lãi suất của Fed vào ngày 28/4, Powell bác bỏ việc mua nợ thế chấp với tốc độ $40 tỷ/ tháng không phải là để hỗ trợ thị trường nhà đất ở Mỹ vốn đang rất nóng, mà là để “hỗ trợ” thị trường trái phiếu...Nói tóm lại, Powell đang nói đến chính sách cố định lãi suất và Mỹ đã sẵn sàng hi sinh thị trường trái phiếu để đổi lấy tăng trưởng kinh tế. Hình 18 cho thấy hiện trạng thâm hụt ngân sách và nhập siêu của Mỹ có thể quyết định số phận của đồng USD khi chính phủ Mỹ đi theo chính sách nói trên. Lần này sẽ không khác đâu...nhỉ?! Vậy thì việc Nga chuyển hẳn sang dự trữ vàng và Trung Quốc thông báo mở cửa nhập khẩu vàng là điều ngẫu nhiên...
Vậy nếu chúng ta nhìn mọi thứ qua lăng kính như sau: Mỹ nợ trên GDP vượt 130%, thâm hụt ngân sách và nhập siêu đạt kỷ lục, Nhà Trắng tiếp tục muốn kích cầu với số tiền nghìn tỷ, khối nước ngoài không muốn mua trái phiếu, dầu bắt đầu giao dịch bằng Nhân Dân Tệ, bất ổn chính trị leo thang, và căng thẳng ngoại giao, thì chúng ta sẽ cảm thấy bất ngờ với Fed mua $120 tỷ trái phiếu mỗi tháng, Fed không tăng lãi suất tới năm 2023, và để mặc cho lạm phát tràn lan.
Đây là cái khác biệt so với những lần trước: Fed sẽ đối phó với lạm phát bằng cách...in thêm tiền.
Nhưng mọi thứ đều đã diễn ra, vì Jerome Powell đang ngồi vào chiếc ghế của Rudolf Havenstein, cố thống đốc ngân hàng Reichsbank, và phải đưa ra quyết định: “...liệu có nên kiềm chế lạm phát và khơi mào đảo chính, hay tiếp tục in tiền”. Cũng như Havenstein, Powell không hề muốn lật đổ tàn dư cuối cùng của chế độ cũ.
