Bong bóng và sự phẫn nộ của thị trường tiền điện tử

Đợt giảm giá tiền điện tử trong vài tháng qua đã chứng kiến ​​lượng giá trị bị xóa sổ nhiều nhất từ trước đến nay. Mặc dù các chỉ trích hướng vào Elon Musk vì đã gây ra lần bán tháo này, nhưng không có một chất xúc tác nào đằng sau các động thái này. Có lẽ thị trường tiền điện tử đã mở rộng quá mức và rất nhạy cảm với bất kỳ tin tức tiêu cực nào. Các nhà đầu tư tiền điện tử đã bừng tỉnh rằng, với dòng vốn đầu tư đến từ các tổ chức mới, loại tài sản này đang bước vào một kỷ nguyên mới. Các nhà đầu tư tiền điện tử không còn chỉ tập trung vào động lực của token mà cũng cần theo dõi thị trường vĩ mô, thị trường chứng khoán và tín dụng toàn cầu để hiểu được hướng đi của các dòng tài sản có liên quan.

1. Phân tích chung

Tất cả các tài sản kỹ thuật số đều có tương quan với Bitcoin. Trong thời điểm bất ổn và thị trường gấu cục bộ, tài sản tiền điện tử ngày càng trở nên gắn kết hơn với Bitcoin. Trong vài tuần qua, mối tương quan giữa các mã thông báo đã tăng lên hơn 60%, với một số đạt mức cao nhất là 80%:

Đổi lại, Bitcoin ngày càng có mối tương quan chặt chẽ hơn với các yếu tố vĩ mô toàn cầu. Câu chuyện về Bitcoin như một tài sản vĩ mô đã được nhấn mạnh vào ngày 17 tháng 3 năm 2020 trong một bài phát biểu của Cục Dự trữ Liên bang. Trong một tuyên bố ôn hòa, Fed cho rằng hầu hết các nhà hoạch định chính sách không mong đợi tăng lãi suất cho đến sau năm 2023. “Cú sốc ôn hòa” này dẫn đến lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn giảm, đường cong lợi suất giảm và đồng USD suy yếu. Cả tài sản lưu trữ giá trị và tài sản rủi ro như cổ phiếu và Vàng đều tăng. Bitcoin, vốn được gọi là vàng kỹ thuật số, cũng tăng nhưng với hiệu ứng cấp số nhân lớn hơn do vốn hóa thị trường thấp, và do 'tính mới' vì vậy mà độ biến động cao hơn. Tuy nhiên, mối tương quan ngắn hạn kỳ lạ giữa vàng và Bitcoin đã khiến các nhà đầu tư tổ chức chú ý. Có lẽ Bitcoin không còn chỉ là một ý tưởng nữa.

Vào ngày 12 tháng 5 năm 2021, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong tháng 4 lớn hơn nhiều so với dự kiến. Ở mức + 4,2% theo năm (YoY), con số lạm phát này của Mỹ cao hơn nhiều so với tháng 3 năm 2020 (ở mức + 2,6%) và là mức cao nhất kể từ tháng 9 năm 2008 - thời điểm đòn bẩy cao và sự sụp đổ của Lehman. Hơn nữa, CPI cốt lõi ở mức 3,0% YoY, đây là mức cao nhất trong 25 năm kể từ tháng 1 năm 1996. Fed đang xem xét một mục tiêu lạm phát 2% vì vậy các báo cáo về chỉ số CPI tháng 4 là một bất ngờ lớn.

Hơn nữa, một số điểm dữ liệu khác cho thấy nền kinh tế có thể đang trên đà phát triển quá nhanh:

• Thu nhập trung bình theo giờ vào tháng 4 năm 2021 tăng +0,7% (so với -0,1% trong tháng 3), với mức tăng thậm chí còn lớn hơn trong các ngành có mức lương thấp;
• Dự đoán lạm phát hộ gia đình dài hạn của Đại học Michigan đã tăng lên 0,4%, mức cao nhất trong một thập kỷ;
• Chỉ số nhà quản lý mua hàng (PMI) tháng 4 rất mạnh. Chỉ số PMI tổng hợp của Hoa Kỳ là mức cao nhất từ trước đến nay, được ghi nhận là 63,5. Điều này cũng phù hợp với thực tế là PMI tổng hợp của châu Âu cũng mạnh ở mức 53,8, cao nhất kể từ tháng 7 năm 2020. Điều này báo hiệu sự tăng trưởng trong lĩnh vực sản xuất và dịch vụ.

Từ những điểm dữ liệu cho thấy tiềm năng trong nền kinh tế đang tăng trưởng quá nhanh, biên bản cuộc họp của Fed  gợi ý rằng họ nên bắt đầu xem xét về việc kiểm soát và giảm tốc độ mua tài sản:

Một số người tham gia đề xuất rằng nếu nền kinh tế tiếp tục đạt được tiến bộ nhanh chóng đối với các mục tiêu của Ủy ban, nên bắt đầu thảo luận về kế hoạch điều chỉnh tốc độ mua tài sản vào một thời điểm nào đó trong các cuộc họp sắp tới.

Sau khi Fed công bố biên bản cuộc họp, lợi suất của Mỹ đã tăng +9 bps. Điều này đẩy lợi suất Kho bạc 10 năm lên mức cao hơn để kết thúc +3.4 bps trong ngày. Chỉ số S&P 500 (SPX) tăng vọt trong những giờ giao dịch cuối cùng, giảm tới -1,6% trong ngày, trước khi đóng cửa gần mức cao nhất trong ngày là -0,3%. Các thị trường cũng chứng kiến ​​dòng tiền lớn nhất trong sáu tháng (+2,8 tỷ USD) chảy vào trái phiếu chính phủ trước những thông tin đến từ Fed. Và các tài sản rủi ro hơn giảm, chẳng hạn như các sản phẩm năng suất cao (HY) và thị trường mới nổi (EM). Chúng ta đã thấy dòng chảy HY và EM lớn nhất trong mười tuần ở mức -3,1 tỷ USD và dòng chảy ra từ quỹ công nghệ lớn nhất kể từ tháng 12 năm 2018 là -1,1 tỷ USD.

Như với tất cả giá tài sản, nó không hẳn liên quan đến các con số tuyệt đối mà quan trọng hơn là tỷ lệ thay đổi. Trên cơ sở tuyệt đối, các điều kiện thanh khoản nới lỏng. Cơ sở tiền tệ G4 ở mức cao nhất mọi thời đại và tăng trưởng cung tiền (M2) của Mỹ cũng ở mức cao nhất là +24%.

Vậy, việc thắt chặt kiểm soát có phải là một mối lo lớn? Đối với các thị trường lớn thì không nhưng các nhà đầu tư tổ chức tiền pháp định cho rằng đây là rủi ro đối với Bitcoin. Tiền điện tử kết thúc phiên ở mức thấp hơn nhiều khi một số nhà đầu tư bắt đầu lo lắng về việc thắt chặt kiểm soát vì Bitcoin chỉ phát triển mạnh trong điều kiện nới lỏng định lượng (QE), chính sách tài chính và tiền tệ tự do chứ không phù hợp trong điều kiện thắt chặt định lượng (QT). Tuy nhiên, trước khi chúng ta kết luận rằng kỷ nguyên QT cuối cùng đã bắt đầu thì bức tranh vĩ mô tổng thể vẫn có nhiều sắc thái hơn. Fed cho biết họ chỉ đang "suy nghĩ, suy nghĩ" về việc thắt chặt vì số lượng việc làm đã ở mức rất tệ. Cụ thể là:

• Mức tăng lương phi nông nghiệp (NFP) yếu kém trong tháng 4, chỉ tăng +266.000, so với kỳ vọng chung là +1 triệu;
  
• Số đơn xin trợ cấp thất nghiệp ban đầu cao - với mức trung bình bốn tuần vẫn ở mức thị trường gấu vào tháng 9 năm 2009;
• Ngày 15 tháng 5 số đơn xin thất nghiệp ban đầu hàng tuần đã giảm xuống mức thấp sau đại dịch là 473.000 nhưng vẫn gấp đôi mức trước đại dịch là 200.382 vào tháng 3 năm 2020;
  
• Tỷ lệ thất nghiệp gia tăng, báo hiệu rằng thị trường vẫn chưa thực sự phục hồi. Hơn nữa, doanh số bán lẻ tháng 4 của Mỹ gây thất vọng, sau khi tăng nhẹ vào tháng 3. Sự suy giảm là một bất ngờ vì tháng 3 đã chứng kiến mức tăng trưởng +8,2% trong khi hiệu ứng cơ sở 12 tháng trước đó ở mức thấp.
  

Xem xét tất cả các điểm dữ liệu, biên bản của Fed phản ánh rằng, mặc dù các thành viên của Fed đã nâng cấp “một chút” dự báo kinh tế của mình nhưng “nhiều người tham gia” vẫn thấy rằng kinh tế bị tắc nghẽn và thiếu hụt nguồn cung có thể trì hoãn tốc độ phục hồi kinh tế. Ngoài ra, "nhiều người tham gia nhận thấy rằng có thể sẽ mất một thời gian cho đến khi nền kinh tế đạt được tiến bộ đáng kể hơn nữa đối với các mục tiêu việc làm tối đa và ổn định giá cả của Ủy ban''. Ban đầu, vì tăng trưởng việc làm không tốt nên việc siết chặt QE nên được hoãn lại. Tuy nhiên, nó khiến một số nhà đầu tư kinh ngạc vì nó cũng có thể ám chỉ sự gia tăng tốc độ siết chặt khi sự kết hợp của dữ liệu có thể cho thấy áp lực tăng lương.

Một trong những lý do khiến Fed chờ đợi cuộc họp tiếp theo vào tháng 6 để thảo luận về những thay đổi tiếp theo là bởi vì mọi người đều nhận thức được bối cảnh kinh tế mà tất cả chúng ta phải đối mặt: COVID. Lạm phát cao hơn phần lớn là do giá cả và chúng ta kỳ vọng rằng sự gián đoạn kinh tế sẽ có nghĩa là hiệu quả thấp hơn và do đó giá cao hơn cho đến khi mọi thứ bình thường hóa. Hiện tại, nền kinh tế đang phải đối mặt với những thách thức nhất định sẽ chỉ mang tính tạm thời và biến mất vào cuối năm. Cụ thể là:

• Hiệu ứng cơ sở thấp từ nền kinh tế thực yếu vào năm 2020;
• Sự gián đoạn đối với chuỗi cung ứng toàn cầu với các nút thắt hậu cần. Điều này cũng có thể dẫn đến giảm công suất, dẫn đến thiếu hụt đầu vào;
• Giá dầu phục hồi kéo theo giá đầu vào tăng;
• Nhu cầu của người tiêu dùng bị dồn nén cao hơn do ở trong vùng cách ly, với số tiền tiết kiệm vượt mức được tạo ra trong quá trình diễn ra đại dịch. Tỷ lệ tiết kiệm ở mức gần như cao nhất mọi thời đại:
  

Nhìn chung, trái phiếu và thị trường chứng khoán ở quy mô lớn hơn phần lớn không bị tổn hại và sự bán dưới giá trong thị trường tiền điện tử cũng không ảnh hưởng đến nền kinh tế rộng lớn hơn. Hậu quả về tài sản chéo đã không quá nghiêm trọng với Cổ phiếu toàn cầu (MSCI ACWI) giảm ít hơn -4% so với mức đỉnh và tín dụng Thị trường phát triển và mới nổi chỉ tăng 5-10 bps so với mức thấp nhất năm 2021. Hàng hóa (BCOM) đã giảm -3% so với mức cao nhất từ ​​đầu năm đến nay (YTD) và DXY (đồng đô la có trọng số thương mại) vẫn ở gần mức thấp nhất so với đầu năm. Chỉ số biến động vốn chủ sở hữu (VIX) chỉ tăng 4% đến 20%. Tương tự, đã có nhiều khoản rút vốn chủ sở hữu và tín dụng xảy ra trong cơn sốt GameStop vào tháng Một và vụ mua bán trái phiếu vào tháng Hai. Điều này có thể trấn an các nhà đầu tư tiền điện tử nhưng câu hỏi vẫn là các điều kiện thị trường tiền pháp định có thể ảnh hưởng đến tiền điện tử như thế nào. Bởi vì kể từ năm 2009, tiền điện tử đã không trải qua thị trường gấu tiền pháp định.

2. Kiểm tra sức khỏe thị trường vốn chủ sở hữu và tín dụng

Các thị trường tiền pháp định rộng lớn dường như không ở trong trạng thái bong bóng. Không giống như bong bóng Nikkei vào những năm 1980, bong bóng Dotcom vào những năm 1990 hoặc bong bóng dưới chuẩn năm 2008, đòn bẩy hộ gia đình và doanh nghiệp đang ở mức thấp. Đòn bẩy khu vực tư nhân của Mỹ bao gồm các hộ gia đình và tập đoàn chỉ tăng +7% GDP trong 5 năm qua. Để so sánh, 5 năm sau bong bóng Nikkei, Dotcom và dưới chuẩn chứng kiến ​​nợ khu vực tư nhân tăng lần lượt là +40%, +15% và +25% GDP.

Đòn bẩy là một chỉ báo chính của bong bóng vĩ mô vì nó có một cách để khuếch đại điểm yếu của bảng cân đối kế toán. Với sự thoải mái rằng các điều kiện vĩ mô lành mạnh, với tỷ lệ đòn bẩy thấp, chúng tôi đánh giá tình hình bên trong nền kinh tế vi mô. Bảng cân đối kế toán dường như mạnh mẽ với lượng tiền mặt cao nhất mọi thời đại. Các công ty thu được nhiều tiền hơn bao giờ hết và các công ty thuộc S&P 500 có đòn bẩy tài chính thấp nhất trong hai thập kỷ qua:

Chắc chắn, có một rủi ro đang tiếp diễn mà trong vài năm tới, chúng ta có thể phải đối mặt với chính sách thắt chặt tiền tệ. Lãi suất quỹ của Fed có thể tích cực trong điều kiện thực tế, điều này có thể xúc tác cho việc bán tháo. Tuy nhiên, các thị trường rộng lớn tương đối ổn định vì áp lực của việc Fed thắt chặt đầu năm 2022 không được coi là một cơn địa chấn. Thêm vào đó, nó có thể quá không được ưa chuộng về mặt chính trị khi làm như vậy khi các chính trị gia có một lối thoát dễ dàng : lý thuyết tiền tệ hiện đại .

3. Bitcoin trong thời kỳ thắt chặt quản lý

Trước khi chúng ta xem xét khả năng chính trị và kinh tế để chính phủ và ngân hàng trung ương thắt chặt, chúng ta nên xem lại dữ liệu lịch sử về việc kiểm soát đã ảnh hưởng đến Bitcoin như thế nào trong quá khứ. Mặc dù Bitcoin yêu thích QE, nhưng nó cũng có khả năng chống chọi trước việc thắt chặt quy định. Những đợt tăng cường quy định kiểm soát trong quý 2/2013 dẫn đến việc bán tháo EM đã không làm Bitcoin chệch khỏi quỹ đạo tăng giá của nó mà trái lại nó còn được chấp nhận rộng rãi hơn. Trong những năm qua, Bitcoin đã phục hồi mạnh mẽ dù cho có cả những thời điểm tăng và giảm . Mặc dù, trong ngắn hạn, thị trường vẫn phản ứng dữ dội với các tin tức vĩ mô, Bitcoin đã được chứng minh là không liên quan đến lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm:

Nhìn về dài hạn, Lợi suất Kho bạc Hoa Kỳ đang trong xu hướng giảm và có vẻ như chỉ tăng từ mức thấp nhất năm 2020. Có thể chúng ta đang bắt đầu chu kỳ nhiều thập kỷ tăng lợi suất trái phiếu nhưng vẫn còn quá sớm để kết luận.

4. Tính khả thi chính trị của việc thắt chặt quy định

Liệu chính phủ và ngân hàng trung ương có đủ mạnh mẽ để thắt chặt quy định? Về mặt chính sách, rủi ro trong việc thắt chặt quy định có vẻ bị thổi phồng quá mức. Hoa Kỳ có thể sẽ chứng kiến ​​thêm một chỉ số CPI cao nữa cho tháng Năm (được công bố vào ngày 10 tháng 6) nhưng CPI lõi có thể đạt đỉnh vào thời điểm đó. Ngoài ra, cuộc họp của Fed vào ngày 16 tháng 6 là cần thiết để trấn an các nhà đầu tư rằng các nhà hoạch định chính sách khó có thể đi chệch hướng và sẽ tiếp tục tuyên bố rằng sự gia tăng lạm phát chỉ là nhất thời. Có khả năng Fed sẽ tiếp tục sai lầm khi quá thận trọng, để không hạ nhiệt thị trường trước khi sự phục hồi được đảm bảo sẽ diễn ra. Dự kiến ​​xu hướng trên sẽ tiếp tục phát triển ở nửa cuối năm 2021 và sẽ thúc đẩy các tài sản có rủi ro cao đi lên.

5. Tính khả thi về kinh tế của việc thắt chặt quy định

Liệu chính phủ và ngân hàng trung ương có khả năng việc thắt chặt quy định? Mức thâm hụt của Liên bang Mỹ vẫn rất tiêu cực và ngày càng trầm trọng hơn. Mức thâm hụt dự kiến ​​là 2,3 nghìn tỷ đô la vào năm 2021, không bao gồm chi tiêu kích thích bổ sung từ chiến dịch Build Back Better (Xây dựng lại tốt hơn) của Biden. Ở mức 10,3% tổng sản phẩm quốc nội (GDP), mức thâm hụt này sẽ lớn thứ hai kể từ năm 1945, chỉ vượt quá mức thiếu hụt 14,9% được ghi nhận vào năm ngoái.

Thêm vào đó, Bộ Tài chính Mỹ vẫn cần phát hành khoản nợ 1,8 nghìn tỷ USD , vì chính phủ cần tài trợ cho các chương trình chi tiêu, đặt ra câu hỏi về việc ai sẽ mua khoản nợ và họ có thể thực hiện đợt phát hành này với giá nào.

Với kỳ vọng lạm phát cao hơn và kinh tế phục hồi trong năm nay, Mỹ sẽ cần đưa ra mức lãi suất cao hơn đối với các chứng khoán này để lôi kéo các nhà đầu tư mua trái phiếu. Vào tháng 2, giá trái phiếu giảm và Kho bạc 10 năm tăng + 4,2 điểm phần trăm, vượt 1,5% sau một vụ nợ khủng khiếp. Điều này gây sốc cho thị trường và thu hút nhiều sự quan tâm về các bình luận từ Fed và thị trường Kho bạc. Ai đó sẽ cần phải trả giá cho việc tăng chi tiêu và mua trái phiếu phát hành mới. Những quốc gia ngoài đã không còn mua nhiều trái phiếu kho bạc nữa:

Fed đã thảo luận về việc thắt chặt trong gần một thập kỷ qua. Nếu Fed thực sự quyết tâm thắt chặt trong thời gian này, tốc độ thắt chặt, tốt nhất nên diễn ra từ ​​từ.

6. Viễn cảnh

Thảo luận về kế hoạch thắt chặt có thể bắt đầu trong cuộc họp ngày 16 tháng 6 của Fed. Theo Khảo sát về các đại lý chính của Fed ở New York , những người tham gia thị trường dự kiến ​​sẽ bắt đầu giảm dần vào đầu năm tới. Hiện tại, các thị trường rộng lớn không quan tâm và chưa phản ứng nhiều (như đã thấy từ việc trái phiếu 10 năm được nới lỏng). Chức năng ứng phó của Fed và khối lượng lãi suất sẽ vẫn rất quan trọng đối với hiệu suất tài sản chéo. Một bất ngờ trong thắt chặt chính sách từ Fed có thể dẫn đến việc bán tháo trên thị trường chứng khoán và bán tháo sâu hơn trong tiền điện tử.

Trong nửa cuối năm 21, có khả năng nguồn cung sẽ giảm bớt tắc nghẽn, áp lực hàng hóa lên đến đỉnh điểm và gián đoạn hậu cần ở mức trung bình. Do lạm phát dự kiến ​​sẽ không tồn tại vĩnh viễn, nên không có khả năng Fed sẽ kéo dài việc thắt chặt chính sách như dự kiến từ đầu quý 1 năm 2022 và thanh khoản dư thừa có khả năng duy trì ở mức cao trong nửa đầu năm 2022.

7. Lời kết

Khi thị trường tiền điện tử trưởng thành nhờ sự chấp nhận của các tổ chức, các mối tương quan giữa các tài sản và các tín hiệu vĩ mô dựa trên tiền pháp định sẽ trở nên quan trọng hơn. Trong khi Bitcoin đôi khi được gọi là “Vàng kỹ thuật số”, vàng được coi là tài sản trú ẩn an toàn, không biến động mạnh trong khi Bitcoin được coi là tài sản tăng trưởng, có rủi ro. Ngay cả khi câu chuyện về tiện ích tương tự nhau, hiệu suất giá của hai tài sản này có thể khác nhau khi Bitcoin được chấp nhận như một tài sản rủi ro.

Bitcoin đã có một năm mạnh mẽ, với sự sụp đổ "chu kỳ cục bộ" gần đây. Sự giảm tốc về hiệu suất giá có thể không báo hiệu đỉnh cao của thị trường tiền điện tử, hoặc động lực cuối chu kỳ trên thị trường chứng khoán, mà thay vào đó, sự chuyển đổi sang một chu kỳ bình thường hóa, bền vững hơn được củng cố bởi các chính sách lỏng lẻo của ngân hàng trung ương, số lượng việc làm tăng, nhu cầu của người tiêu dùng ổn định và tạo lập nền tảng doanh nghiệp mạnh mẽ.

Các mối quan tâm về vấn đề thắt chặt chính sách vẫn tồn tại khi dữ liệu lạm phát sẽ tăng lên trước khi bình thường trở lại. Trong khi rủi ro lạm phát gia tăng, kết quả phần lớn được định giá khi các nhà đầu tư nhận thức được bối cảnh COVID. Thị trường tiền mặt tương đối bình lặng vì những sự bất ôn trong thị trường việc làm và sự phục hồi trong doanh số bán lẻ, điều khiến Fed phải kiên nhẫn và thận trọng. Mặc dù điều này tạo ra rủi ro về thắt chặt chính sách, nhưng các nhà đầu tư tiền điện tử vẫn cần đặc biệt chú ý đến các bản in dữ liệu sắp tới vì vốn đầu cho loại tài sản mới này vẫn tập trung vào lợi nhuận và có xu hướng phản ứng quá mức theo đà tăng và giảm.